„Das Bail-out-Verbot muss wieder Richtschnur werden“

Hans-Werner Sinn

Börsen-Zeitung, Nr. 248, 29.12.2015, S. 5.

Der Top-Ökonom fordert eine Verschärfung der Eigenkapitalunterlegung für Staats- sowie Bankpapiere und hält die Euro-Krise für noch längst nicht ausgestanden.

Herr Sinn, der Finanzkapitalismus wird immer mächtiger und dominiert zusehends die Realwirtschaft. Sogar Notenbanken richten sich nach seinem Befinden. Wie gefährlich ist das für unser Wirtschaftssystem?

Ich halte das schon für bedenklich. Nach wie vor werden Finanzprodukte viel zu häufig umgepackt und weiterverkauft, was die Mächtigkeit der Finanzmärkte künstlich aufbläht.

Hat das nach der Finanzkrise, wo derlei Verhalten ja zum Verhängnis einiger Banken und Anleger geworden ist, nicht aufgehört?

Nein. Es hat zwar wegen der Auswüchse in diesem Sektor die Krise gegeben. Viele strukturierte Wertpapiere erwiesen sich als Mogelpackungen. Aber der Prozess ist nach wie vor im Gange. Die Finanztransaktionen wachsen seit 2013 wieder schneller als die Realwirtschaft. Blicken Sie auf die weltweiten Finanzströme und Handelsströme - die Wachstumsraten klaffen meilenweit auseinander.

Und das ist schon per se gefährlich?

Die Frage ist, ob das Hin und Her der Bruttofinanzströme tatsächlich so viele Allokationsvorteile hat, wie vielfach von der Finanzwirtschaft unterstellt wird. Ich bezweifle das. Denn es sind viele Glücksspiele dabei - Nullsummenspiele zwischen den Beteiligten, die sich wegen der asymmetrischen Haftung dann doch für Einzelne lohnen.

Asymmetrische Haftung? Der Markt funktioniert hier also nicht.

Richtig, er funktioniert nicht. Wir haben immer noch zu viele Finanzprodukte, bei denen man gar nicht weiß, was man eigentlich kauft. Letztlich sind es Ansprüche, die nicht gut definiert sind. Da die Anleger wegen der Niedrigzinsen in einem Anlagenotstand sind, kaufen sie Sachen von immer geringerer Qualität und Solidität. Und da es nach den Worten des früheren US-Notenbankpräsidenten Alan Greenspan diese Undurchsichtigkeit gibt, diese „Opacity“, lohnt es sich für Banken und Emittenten grundsätzlich, das „Gamble for Resurrection“ zu spielen - also auf Risiken zu setzen, um die Gewinne im normalen Erfolgsfall auszuschütten und beim seltenen Misserfolg einfach zuzumachen oder auf öffentliche Hilfen zu warten.

Mit welchen Folgen?

Das bringt eine stetige systemische Destabilisierungsgefahr mit sich und zwingt die Staaten, immer wieder mit Steuergeldern einzuspringen. Die Sägezahnkurve der allmählichen Blasenbildung, dem der plötzliche Crash und dann wieder eine allmählich wachsende neue Blase folgt, ist ein Teil des Geschäftsmodells der Finanzmärkte. Wenn es gelingt, die Gewinne beim Aufbau der Blase zu privatisieren und die Verluste beim Crash zu sozialisieren, macht man auf Dauer Gewinne, auch wenn kaum echte Erträge verdient werden.

Hat das durch die Regulierung, die Banken schon für viel zu strikt halten, nicht aufgehört?

Das sehe ich noch nicht. Die geforderte Eigenkapitalquote von 8% ist zu gering, wenn Sie bedenken, dass die Summe der risikogewichteten Aktiva, die da eingeht, bisweilen nur ein Fünftel der Bilanzsumme ist. Staatsanleihen gelten bei der Berechnung der risikogewichteten Aktiva generell als Nullrisikopapiere, obwohl sie doch extrem unsicher sind, weil Staaten sich als souveräne Schuldner der Rückzahlung entziehen können, ohne dass man sie irgendwo wirksam verklagen kann. Aber nicht nur das: Auch Papiere von Banken der EU gehen ja nur mit Risikogewichten von 0,2 ein, was im Vergleich zu einer Investition der Realwirtschaft viel zu wenig ist. Ein solides, gut geführtes mittelständisches Unternehmen wird in der Regel mit 0,5 bis 1 veranschlagt. Die damit geforderte Eigenkapitalunterlegung für die Realwirtschaft ist also viel höher als die für Finanzprodukte. Das ist eine Schieflage, die man zügig korrigieren müsste. Sie begünstigt die schädliche Umpackerei.

Wird die Renaissance der Kasinowirtschaft, die Sie hier beschreiben, durch die Niedrigzinspolitik nicht noch befördert, weil die Risikoneigung stark zunimmt?

Ja, natürlich. Anleger müssen mehr ins Risiko gehen, wenn sie der Niedrigzinspolitik entgehen wollen. Das Problem: Man kann auf reale Risikoprämien setzen, wie sie in der Realwirtschaft vorherrschen, oder auf künstliche Risikoprämien, wie sie durch die asymmetrische Beteiligung an Gewinnen und Verlusten entstehen. Letztere sind privatwirtschaftlich häufig rentierlicher, aber nur, weil die öffentlichen Rettungsgelder mit eingemischt werden.

Wohin führt das?

Das Geld wird vielfach falsch investiert, weil die Kontrollfunktion des Kapitalmarkts durch die künstliche Sicherheit der Rettungsaktivitäten außer Kraft gesetzt ist. Ein besonders krasser Fall ist das OMT-Programm der EZB. Das ist der größte Schutz- und Verzerrungsmechanismus für die Kapitalmärkte überhaupt, den wir in Europa haben.

Sie sprechen von den „Outright Monetary Transactions“ der EZB, ein Programm, das im Krisenfall der Notenbank erlaubt, in uneingeschränkter Höhe Staatsanleihen von unter Druck geratenen Ländern zu kaufen und damit den Marktmechanismus außer Kraft zu setzen.

Ja, dieses Versprechen der EZB kommt einer kostenlosen Deckungszusage gleich. Denn normalerweise, wenn ich eine solche Deckungszusage am Markt kaufen will, also ein CDS-Papier, muss ich dafür Geld bezahlen. Den Finanzakteuren wird die Deckungszusage aber kostenfrei gewährt. Damit wird der Fluss der Ersparnisse in bestimmte Verwendungen ermöglicht, denen sich der Markt sonst verweigern würde.

Ein Freibrief für unsolide Finanzpolitik also?

Ja, denn der Kapitalfluss soll nach Wunsch der EZB ja vom Norden in die Krisenländer des Südens gelenkt werden. Die Kapitalvernichtung in Südeuropa, die schon zur Finanzkrise geführt hatte, weil sich viele Kredite als faul herausgestellt hatten, wird nun nur auf andere Art und Weise fortgesetzt. Man könnte sogar von einer zentralplanerischen Investitionssteuerung sprechen, wie sie einer Marktwirtschaft eigentlich nicht gebührt.

Inwieweit haben sich die Notenbanken durch diese Risikofreibriefe in die Abhängigkeit der Finanzmärkte begeben? So leicht kommen sie da ja nicht wieder heraus.

Ich weiß nicht, ob man das verallgemeinern kann. Die US-Fed betreibt keine regionale Umlenkung von Investitionsströmen, wie es die EZB tut. Sie darf keine Staatspapiere von US-Bundesstaaten kaufen, wie es die EZB durch das SMP-Programm im Umfang von 223 Mrd. Euro tat und durch das OMT-Programm notfalls unbegrenzt weiter tun will. Das US-System ist ein No-Bail-out-System, ähnlich wie es der Maastrichter Vertrag eigentlich für Europa vorschreibt.

So lange es keine Euroland-Bonds gibt, bleibt der EZB ja nichts übrig.

Mir geht es um die Verzerrungseffekte: Das QE-Programm der EZB kritisiere ich deshalb auch nicht in dem Maße wie das OMT oder das SMP-Programm, weil QE die Anleihekäufe über alle Euro-Länder hinweg in Proportion zu ihrer Größe tätigt. Außerdem gibt es dort die Eigenhaftung der Nationalstaaten für das, was ihre Notenbanken kaufen. Im Rahmen des SMP-Programms und mit dem scharfgeschalteten OMT-Programm hatte und will die EZB aber eine öffentliche Versicherung der Investition in den Krisenländern bereitstellen. Das ist eine dramatische Verzerrung der Kapitalflüsse in Europa und wirkt letztendlich wachstumsmindernd für Gesamteuropa. Denn wir lassen nicht mehr den Kapitalmarkt entscheiden, wo investiert wird, sondern es wird politisch gelenkt.

Und das Politische bringt per se weniger Wachstum mit sich?

Es ist das Lebenselixier des Kapitalmarkts, dass hinter jeder Investition ein Eigentümer steht. Dessen Selbsthaftung für Fehlentscheidungen sichert die effiziente Allokation des Kapitals unter rivalisierenden Verwendungen. Das ist das wichtigste Element des Kapitalismus, das im Grunde schon Marx anerkannt hatte. Und gerade das wird ausgehebelt.

Die QE-Politik der EZB bringt aber eine weitere Unwucht ins System: Sie läuft über das Bankensystem, speist dort die Profite, um erst später in der Wirtschaft Wirkung zu zeigen. Warum nicht gleich Helikoptergeld ausgeben, also Unternehmen und Privathaushalte direkt mit Zentralbankgeld versorgen?

Was die EZB macht, ist doch schon so eine Art, Helikoptergeld auszugeben. Die Staaten finanzieren ihre Transfers mit Schuldscheinen, und die kauft die EZB mit der Druckerpresse. Das ist letztlich dasselbe, als wenn sie das frisch gedruckte Geld direkt von den Staaten austeilen lässt. Dass da, um vor den Gerichten das Gesicht zu wahren, ein bisschen Scheinmarkt mit einer Wartefrist von manchmal nur 10 Tagen zwischengeschaltet ist, ändert daran nichts. Was die Unternehmen angeht, so legen sich die Banken trotz
der EZB-Finanzierung oft quer. Aber die Staaten freut es. Die Notenbank kauft ihre Schulden auf. Defizitäre Fiskalpolitik und QE-Offenmarktpolitik - das ist gleichmäßig verteiltes Helikoptergeld. Mit Artikel 123 AEUV (des Vertrags über die Arbeitsweise der EU, d. Red.) ist das eigentlich nicht kompatibel.

OMT ist gerade in Deutschland sehr umstritten. Aller Voraussicht nach wird sich das Bundesverfassungsgericht nach dem aus seiner Sicht ungünstigen EuGH-Urteil in einer neuen mündlichen Verhandlung damit beschäftigen. Was passiert, wenn Karlsruhe OMT für verfassungswidrig befindet?

Der EuGH kann die Verträge zwar europarechtlich verbindlich interpretieren, doch nicht entscheiden, ob sie mit dem Grundgesetz kompatibel sind. Das deutsche Verfassungsgericht wiederum hat mehrfach erklärt, dass der Bundestag keine Verträge ratifizieren darf, mit denen er seine Budgethoheit europäischen Instanzen überträgt, denn das Budgetrecht ist eines der Rechte mit Ewigkeitsgarantie. Wenn das in diesem Fall so sein sollte, müsste der Bundestag seine Zustimmung zurückziehen oder es wird mittels eines Referendums ein neues Grundgesetz beschlossen. Rechtlich ist also alles offen - faktisch darf man gespannt sein, wie weit sich das deutsche Verfassungsgericht hier aus dem Fenster lehnen wird.

Die Macht des Finanzkapitalismus ist ja auch erst entstanden, durch die enorme Verschuldung von Staat, Wirtschaft und Privathaushalten - riesige Kapitalvolumina, die einer Anlage bedürfen. Wie kann man die Schuldenökonomie wieder auf Normalmaß zurückstutzen?

Was ist schon Normalmaß heutzutage! Aber im Ernst: Natürlich kann man das zurückdrehen. Es gibt immer wieder Krisen, dann kollabieren die Schulden, und durch Konkurse wird das bereinigt. Das ist nicht das Ende der Geschichte.

War die Finanzkrise also nur eine Art Vorgeplänkel? Die Verschuldung wurde ja nicht groß zurückgedrängt. Kommt jetzt das dicke Ende?

In den USA sind immerhin 500 Banken pleitegegangen. In Europa ist in der Tat viel zu wenig passiert. Der Wagen ist weiter gerollt, man hat interveniert und unbegrenzte Sicherungsversprechen gegeben, die neue Blasen aufgebaut haben. Die Nord-Staaten haben mit den Rettungsschirmen und als Aktionäre der EZB die Rolle der privaten Gläubiger übernommen. Damit haben sie den natürlichen Streit zwischen Schuldnern und Gläubigern auf sich gezogen. Das haben wir im abgelaufenen Jahr am Zwist zwischen Griechenland und Deutschland gesehen.

Gibt es weitere Gefahren?

Ja. Die Schutzversprechen haben die Zinsspreads künstlich eliminiert, und das hat die Verschuldungsneigung der bereits überschuldeten Staaten wieder gewaltig ansteigen lassen. Da die Kommission den Fiskalpakt beiseite gewischt hat, kommt auf diese Weise ein bisschen keynesianischer Boom zustande, der die Illusion weckt, die realwirtschaftliche Krise sei lange überwunden. Davon kann aber keine Rede sein, ganz im Gegenteil. Die Hilfen reduzieren nur die Selbstheilung durch Preis- und Lohnzurückhaltung und führen in eine noch tiefere Verschuldungsspirale.

Mit welchen Folgewirkungen?

Daraus resultieren zwei Gefahren. Zum einen werden die Märkte irgendwann doch wieder nervös. Ich hoffe nicht, dass die zur Zeit sehr deutlich ansteigenden Target-Forderungen der Bundesbank schon wieder der Vorbote einer neuen Finanzkrise sind. Zum anderen wächst die Gefahr einer Überforderung der Staaten, die aus demografischen Gründen in 15 Jahren ohnehin in große Schwierigkeiten kommen werden. Der Mechanismus ist ähnlich wie jener, der in den 1840er Jahren neun von 29 Staaten und Territorien der Vereinigten Staaten in den Konkurs trieb. Erst kommt es aufgrund einer Sozialisierung der Risiken zu einer keynesianischen Blase, und dann folgt die Überschuldungskrise.

Steuern wir in Europa direkt darauf zu? Zumal die EZB-Niedrigzinspolitik ja auch keinerlei Anreize zu Reformen und zur Entschuldung liefert.

Alles geht gegen null: Zinsen, Spreads - das hat die Kontrollfunktion des Kapitalmarktes vollends außer Kraft gesetzt. Ein Schiff ohne Steuerruder.

Wie kann man gegensteuern? Braucht Europa eine unabhängige Kontrollinstanz für den Stabilitätspakt?

Die EU-Kommission ist extrem politisch besetzt und arbeitet nicht gegen die eigenen Regierungen. Man bräuchte eine Art Finanzgericht, um die Einhaltung der Stabilitätspakte zu sichern. Aber ich halte die Vorstellungen, die es dazu gibt, für unrealistisch und unpraktikabel, weil Verträge in Europa nicht eingehalten werden. Eine Lösung kann nur darin liegen, dass die Marktkräfte wieder voll zu Entfaltung kommen und das Haftungsprinzip wieder installiert wird. Das Bail-out-Verbot muss wieder zur Richtschnur werden! Washington nimmt ja auch achselzuckend zur Kenntnis, wenn wieder einmal Kalifornien vor der Pleite steht. Auch in der Schweiz funktioniert das im Hinblick auf die Kantone so. Weil keiner rettet, geben die Gläubiger von Vornherein nicht zu viel Kredit.

Wird die Lage in Europa durch die US-Zinswende jetzt schwieriger?

Die Abwertung des Euro, die in Erwartung der Wende stattfand, hat die EZB mit Freuden hingenommen, weil sie das Inflationspotenzial ansteigen ließ. Und da muss ich Draghi unabhängig von den rechtlichen Bedenken zustimmen: die Eurozone ist nur über die Inflationierung des Nordens noch zu retten. Vor allem das QE-Programm hat dazu beigetragen.

Aber würde die Eurozone überhaupt eine Inflationswelle überstehen? Warum gibt es keinen anderen Weg?

Das liegt daran, dass Südeuropa seine Wettbewerbsfähigkeit verloren hat. Entweder deflationiert der Süden, es werden also die Löhne und Transferansprüche gesenkt, oder der Norden inflationiert, während der Süden die Preise konstant hält. Ersteres ist kaum möglich, also müssen wir wohl in den sauren Apfel beißen.

Wird dadurch nicht schon die nächste Krise provoziert?

Nein, durch die asymmetrische Inflation würde sie gelöst. Insofern hat die EZB recht. Ich verstehe aber die Ungeduld von Mario Draghi nicht. Die Kerninflation ist doch schon von 0,6% auf knapp 1% angestiegen, und der Euro liegt weit unter seiner Kaufkraftparität. Rein rechnerisch müssten die Preise im Euroraum von heute an durchschnittlich um 18% ansteigen, um den jetzigen Wechselkurs mit der Kaufkraftparität in Einklang zu bringen. Das ist genug Stimulus.

Wie lange muss die EZB/Eurozone eigentlich inflationieren, bis sich die Ungleichgewichte lösen?

Wie lange der Prozess laufen wird, ist schwer zu sagen. Man sollte schon an ein Jahrzehnt denken.

Es ist aber eher unwahrscheinlich, dass das die deutsche Bevölkerung in so einer Lage stillhält.

Das ist der entscheidende Punkt. Machen das die Deutschen mit? Und ist die Inflationierungspolitik überhaupt durch das Mandat der EZB gedeckt? Ersteres ist genauso fraglich wie Letzteres.

Was heißt das für Deutschland?

Als zweitgrößter Nettogläubiger der Welt müssen wir uns bewusst sein: die Gläubiger verlieren. Das ist bei einer Inflationierung durch eine Nullzinspolitik unvermeidlich.

Worauf müssen wir uns einstellen?

„Stupid German Money“ hieß es damals bei den Investitionen in den USA. Dann kam die Finanzkrise und hat viele deutsche Guthaben vernichtet. Aber die Deutschen müssen aus demografischen Gründen weiter im Ausland sparen und brauchen deshalb ihre Leistungsbilanzüberschüsse. Wenn die Babyboomer in Rente gehen, wollen sie ihre Ersparnisse zurückhaben.

Und bekommen sie diese zurück?

Ein bekannter US-Ökonom hat mir schon vor über einem Jahrzehnt im Hinblick auf die US-Leistungsbilanzdefizite, die von den Deutschen mitfinanziert werden, gesagt: „Glaubt mal nicht, dass ihr das Geld wiederbekommt.“ Denn irgendetwas passiert immer: Inflation und Abwertung, Zusammenbruch von Banken, Konkurse, Nullzinspolitik. Die Verträge werden letztlich nie so bedient, wie man das vorher gedacht hatte.

Das Interview führte Stephan Lorz.